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La capacità di prevedere l’insolvenza di un’azienda è cruciale per una vasta gamma di stakeholder, tra cui creditori, investitori e decision maker.

Gli eventi finanziari imprevisti possono avere conseguenze significative sull’economia, sulla stabilità del mercato e sulle opportunità di investimento. Di conseguenza, la ricerca e lo sviluppo di modelli predittivi dell’insolvenza hanno assunto un ruolo di primo piano nell’ambito dell’analisi finanziaria e della gestione del rischio anche per gli effetti normativi imposti dal Codice della crisi d’impresa e dell’insolvenza (D. Lgs. 12/01/2019, n° 14).

Questo articolo si propone di esaminare criticamente i principali modelli di previsione dell’insolvenza utilizzati oggi nel panorama finanziario e commerciale, con particolare focus sull’analisi di bilancio attraverso indici e lo Z-score di Altman. Questi strumenti forniscono un quadro cruciale per valutare la stabilità finanziaria delle aziende e anticipare potenziali difficoltà finanziarie.

 

Analisi di Bilancio e Z-score di Altman: pilastri della valutazione della solvibilità

Esistono modelli e/o tecniche di analisi per prevedere con una ragionevole certezza la possibilità di dissesto finanziario di un’entità giuridica?

Questo è il sogno di ogni analista esterno, tuttavia la parola chiave è “ragionevole certezza”, perché qualsiasi algoritmo di calcolo si basa su modelli e proiezioni statistiche, quindi soggette ad aleatorietà.

La misura del rischio percepito nelle grandi aziende, specie nelle quotate è affidata ad apposite agenzie indipendenti terze, che attraverso algoritmi multivariati classificano il soggetto rispetto un cluster standard di settore.

Nella prassi quotidiana è possibile utilizzare modelli più semplici che in modo celere restituiscano un giudizio di sintesi dell’affidabilità finanziaria aziendale alla stregua dei sistemi di rating esterni più evoluti.

Il modello adottato è lo Z-score di Altman, sviluppato nel 1968, utilizza una combinazione ponderata di variabili finanziarie per calcolare una misura sintetica della probabilità di insolvenza di un’azienda entro un determinato periodo di tempo.

La teoria sottostante al modello considera due cluster di imprese omogenee in numerosità e ne sviluppa una relazione fra i campioni oggetto di osservazione e l’azienda target (oggetto di valutazione).

L’algoritmo si compone di 5 indici di bilancio fra cui rappresentativi della patrimonialità, liquidità, solvibilità, onerosità del debito e redditività, cui saranno denominate “Variabili”.

Tali variabili saranno opportunamente ponderate per dei pesi specifici che rappresentano l’incidenza della variabile sull’andamento finanziario, denominati “coefficienti”.

La formula standard utilizzata è la seguente:

Z = (0,717 x v1) + (0,847 x v2) + (3,107 x v3) + (0,420 x v4) + (0,998 x v5)

dove:

• v1 = Capitale Circolante / Attività
• v2 = Utile non distribuito / Attività
• v3 = Risultato Operativo ante imposte / Attività
• v4 = Valore di Mercato capitale proprio / Valore contabile dei debiti totali
• v5 = Ricavi netti d’esercizio / Totale attivo

Possiamo schematizzare il modello come un’area sottintesa ad una curva Gaussiana dove si distribuisce l’azienda da valutare (target) rispetto le aziende campione di riferimento.

La somma delle 5 variabili x 5 coefficienti, ne determina un valore numerico (giudizio di valore) ossia il risultato dell’algoritmo che letto contestualmente a parametri soglia, ne attribuiscono aree di valutazione.

• Z < 1,23 Zona massima di insolvenza;
• 1,23 < Z < 2,90 Zona di incertezza valutativa;
• Z > 2,90 Zona di solvibilità e basso rischio

La sensibilità del modello è pari al 95% per valutazioni ad un anno dell’analisi fino al 52% per valutazioni a tre esercizi futuri. Di conseguenza tali strumenti, se pur molto utilizzati in dottrina restituiscono un valore facilmente manipolabile e quindi scarsamente attendibile se a monte non si adottano i giusti correttivi per riportare in range la funzionalità dell’algoritmo stesso.

Nella prassi gestionale si è osservato che tale score ha massima valenza per i soggetti portatori d’interesse quando con largo anticipo vogliono avere a supporto di analisi macroeconomiche e gestionali, un giudizio a supporto delle politiche commerciali dell’erogazione del credito se si tratta di istituti finanziari e/o in fase di risk management se un’azienda è in procinto di operazioni di finanza straordinaria (turnaround, M&A, LBO).

Come anche l’autore Altman ha più volte rimarcato, la natura statistica del modello, non elimina chiaramente il rischio di risultati falsi positivi, ma è possibile mitigare il rischio comparando lo Z-Score con indici di bilancio a corredo del modello.

L’analisi di bilancio fornisce una panoramica dettagliata della situazione finanziaria corrente e delle tendenze nel tempo, esaminando indicatori chiave come liquidità, redditività e indebitamento. La funzione di fondo dell’analisi di bilancio è fornire un quadro di sintesi delle aree gestionali che influenzano lil risultato economico aziendale, restituendo una misura quantitativa quanto più oggettiva possibile consentendo una comparazione con i benchmark di mercato.

 

Gli indici maggiormente utilizzati

1. ROE = quanto l’azienda sia in grado di generare profitti utilizzando il proprio capitale netto, ovvero come il management abbia utilizzato i mezzi propri per aumentare gli utili aziendali.
2. DSO, DPO, DIO = i giorni medi di incasso dei crediti commerciali, pagamento debiti fornitori e smobilizzo del magazzino. Rappresentano l’espressione in modo combinato del ciclo economico aziendale, fondamentale per prevenire shock di cassa sul breve periodo: ciclo economico = ( DSO + DIO – DPO);
3. Current ratio (CR) = è un indice di liquidità che misura la capacità di un’azienda di far fronte ai propri debiti a breve termine utilizzando le attività correnti.
4. LTDTAR = una misura della percentuale degli asset di un’azienda finanziati tramite il debito a lungo termine;
5. D/E = fornisce informazioni cruciali sulla struttura finanziaria e sull’equilibrio tra il finanziamento tramite debito e il finanziamento tramite capitale proprio. Un D/E elevato può indicare un’elevata dipendenza dal debito, aumentando il rischio finanziario dell’azienda.

Molto importanti sono gli indicatori di trend, ossia quelli rapportati al fatturato (A1 di conto economico), se ne evidenziano i principali:

1. Ebitda Margin
2. Net profit Margin
3. PFN/EBITDA (indicatore chiave in ottica bancaria) che fornisce informazioni cruciali sulla sostenibilità del debito in relazione ai flussi di cassa generati dalla gestione operativa dell’azienda.

 

Il modello Excel: uno strumento pratico per l’Analisi Finanziaria

Relativamente alla materia trattata in questo articolo è abbiamo preparato una dispensa di approfondimento ed un modello Excel che permette di calcolare lo Z-Score di Altman, e un altro score basato su margini e quozienti di bilancio.

Questo strumento, che ha richiesto un impegno non indifferente da parte mia, offre una valutazione preliminare della situazione finanziaria aziendale, consentendo agli utenti di analizzare diversi indicatori chiave.

Attraverso l’utilizzo combinato dei vari modelli proposti, è possibile avere un primo giudizio di valore sulla sostenibilità finanziaria sintetica dell’azienda. Tale giudizio di valore assume un significato cruciale nel rispetto della tanto discussa prevenzione della crisi d’impresa e nell’essere compliance sugli “adeguati assetti organizzativi e contabili”.

Nonostante esistano differenti modelli di analisi di bilancio e misure di rating adottabili, ho optato per la scelta di algoritmi che restituiscono facilmente una prevalutazione della struttura finanziaria aziendale che sarà oggetto di approfondimenti futuri.

La lettura del nostro modello, quindi, non va effettuata in modo rigido e con fini assolutistici, ma tenendo in considerazione cosa tali algoritmi vogliono rappresentare:

• Lo Z-Score rappresenta come si distribuisce un campione di aziende osservate in un modello Gaussiano e ne associa soglie dove in prossimità di esse, la probabilità di insolvenza o salute finanziaria è statisticamente maggiore.
• Gli indici demarcano le differenti aree desumibili dal bilancio indagando su profili di rischiosità interni all’assetto contabile aziendale.

 

Come ottenere gratuitamente il modello Excel e la dispensa esplicativa

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